文 | 锦缎开云体育

互联网行业有个意旨的气候：行业第别称风声水起，的确能抢掠行业内大部分的收入和利润，备受投资东说念主醉心，同期也恒久引颈着风口的走向。在巨头的暗影下，各行业的老二们则驰魂宕魄，为了生活，它们走出了各自颠倒的旅途。

在互联网不同的买卖步地限制内，莫得哪个范畴，像在线告白这样，麇集了全宇宙的机灵东说念主和开始进的手艺。不论中外，营收最高、市值最高以及最头部的企业，无一例外，主业全是告白或者大部分收入和利润来放心线告白业务。

在这个竞争最惨烈的范畴，咱们可以直不雅地看到第一梯队和第二梯队间权臣差距：

图：中好意思在线告白市集收入散播，点击可看大图。数据来源：各公司财报。

字节 2024 收入 $15.5billion，按汇率 7.2 折算成东说念主民币，告白收入占比参考快手 55%，料到的季度告白收入 1538 亿东说念主民币。确认报说念字节 2025 年的收入场地为 1860 亿好意思元，按照季度收入占比 55% 的比例料到其告白收入。阿里告白收入收受了国内电商零卖收入。

毫无疑问，谷歌是皆备的"王者"，其告白收入占本次统计的好意思国六家头部互联网公司总收入的 56%。

Meta 和亚马逊也在竭力追逐。其中 Meta 公共收入，和谷歌公共在线告白收入差距更小。亚马逊的告白业务其后居上，大有追逐 Meta 的趋势。

暂时这三家可以归为第一梯队。其余的 Snapchat、Reddit 和 Pinterest 则自动站位第二梯队。

国内竞争气象和好意思国略有不同，字节尚未上市，但其收入时经常的就会被某家外洋媒体当令显露。字节的买卖步地和快手有相似之处，都依赖告白和直播收入。因此字节的告白收入占比淌若参考快手的比例，如故可以和其他几家对比的。

确认咱们的预估，字节的告白收入在国内的上风尽管不如谷歌，但已与第二名和第三名拉开了差距。由此，字节、阿里和腾讯归为第一梯队，百度、好意思团和快手归为第二梯队，B 站为第三梯队。国内淌若不商量字节的话，那第二梯队应该是好意思团和 B 站。

还有一个意旨的气候，和 B 站告白业务体量邻近的 Reddit，其收入只消第二名 Meta 的 2.2%， B 站的收入相通只消阿里的 2.1%（中好意思第别称上风均太大，可比性不高）。

在第一梯队公司的压力下，第二梯队们的 ROI 成长模子时常不尽东说念主意。但在市集上，对第二梯队看好的投资者并不少，这一丝，从估值角度可见一斑：

图：中好意思互联网在线告白明星股估值对比，点击可看大图。数据来源：Seekingalpha。

B 站和 Snapchat 在 2025 年一季度净赔本，PE 数据为预期市盈率。

可见，部分第二梯队公司的 PE 数据，和第一梯队比拟并不逊色，如 Reddit、Snapchat 以及 B 站。遍览二梯队公司的财报，可以发现，恰是这些公司在业务方面的新范畴拓展预期以及相伴的鼎新势能，是留下投资东说念主好感的关节原因：

市集怨家部公司的期待当然很高，典型的"既要又要"。既但愿他们是鼎新的引颈和推动者，又但愿能对 Capex 保抓严慎和戒备插足产出比。

但遍览第二梯队公司的财报，投资东说念主和市集倒是对这些公司的鼎新有更多的期待，对于鼎新的 ROI 条款反而没那么高。这正给了第二梯队公司以业务鼎新和拓展以更广袤的空间。

本篇筹商之中，咱们采选了好意思国的 Reddit、Pinterest 和国内的 B 站进行了不雅察分析，发现对于第二梯队公司来说，手艺鼎新和平台居品迭代是推动业务增长的主要能源——

比拟巨头，他们的业务有更高的生动性，支吾需求可以实时谐和致使个性化谐和。平台居品的抓续迭代（也可称为不休试错），则在链接和带领客户需求、增强客户粘性角度更为友好，更大约率将为往常收入增长提供基础。

采选这三家当作不雅察对象，另一个进犯原因，是因为这三家均在最近 2 年内取得了可以的事迹线路，况且纷繁发力在线告白范畴，具有雷同的告白业务步地，以及用户体量接近—— DAU 均在 1 亿附近，MAU 在 4-5 亿凹凸浮动。

数据来源：各公司财报，Reddit 只显露了 WAU

在告白范畴，告白主们早已被 Meta、谷歌等公司锻练就了效果营销的信徒。Reddit、Pinterest 和 B 站们不得不跟进这一战略，但效果营销拼的是手艺和平台体量。三家在这两点上都不占上风，为此不休地尝试和探索新步地（致使由此产生的亏存和收入利润不足预期）。

咱们发现，放置 2025 年一季度，三家似乎神同步的详情了某些共同的支吾战略。

01 Reddit

Reddit 是互联网老东说念主了。创建于 2005 年 6 月，依然 20 岁了。2024 年 3 月份 Reddit 才上市，这样看，Reddit 才是名副其实的慢公司。

自从上市后，Reddit 迎来了对于其用户体验的品评哀痛和致使用户逃窜，但另一方面其营收却腾飞了 :

2025 年一季度总营收 3.92 亿好意思元，同比增长 61%，这依然是贯穿第三季度增速超 60% 了。

不仅收入快速增长，其毛利率之高或许要羡煞不少公司，2024 年二季度净利润打正。用户量方面，2025 年一季度 DAU 为 1.08 亿，WAU 超 4 亿。

数据来源 : 各公司财报

Reddit 的收入，的确沿途来自告白业务（少许来私用户订阅和数据授权）：一季度告白收入 3.59 亿好意思元，同比增长 61%，其中效果告白收入占比约 60%，是主要增长驱能源。活跃告白主数目同比增长朝上 50%。

Reddit 告白增长的启动成分各样。其中有旧例的告白主数目增长和告白加载量增长，这两个成分都和平台用户量息息筹商。

经过分析，咱们发现其告白订价的增长、垂类行业告白主数目增长外，由手艺栈升级推动的新告白平台上线和手艺优化带来的 ROAS 增长也值得关注：

告白订价增长、垂类告白主数目加多，实则在中等告白平台尤为扯后腿

Reddit 通过挖掘更精确细分流量场景来加多告白订价，如对话页面以及议论区告白位。议论区告白位占总曝光量的 6%，这是一个十分情境化的流量场景，在这里用户依然在参议具体的事迹和居品，对于告白精确投放十分成心。

一季度财报中治理层涌现，其规模化渠说念（Scaled channel），包括中端市集和 SMB 告白主孝顺了本季渡过半的收入增长，前 15 大垂直行业中有 10 个同比增长朝上 50% ( 制药、零卖、汽车、电信、金融最初 ) 。

为了赓续争取这部分市集，本年 3 月底，Reddit Ads Manager 推出了 Campaign Import 功能，可以让中小企业一键将 Meta 平台的 campaign 树立导入到 Reddit 投放平台，简化践诺树立经过。

同期 SMB 还可以通过 Reddit Pixel 的一键式 GTM 集成，简化投放参数治理经过，结束快速准确的升沉和追踪。

告白平台升级和手艺优化带来投放效率擢升

告白平台的迭代升级是其他启动成分的基础，尽头是效果告白。Reddit 面前的营销搞定决策有：投放平台 Ads Manager、在线购物投放平台 DPA，升沉归因器具 Conversions API（CAPI）。

其中针对电商的在线购物投放平台 DPA，于 2024 年 4 月份进入 Beta 测试阶段，2025 年 5 月份发达上线。

DPA 平台运作面貌是，实时从告白主的居品目次中索要信息，并智能地将居品与最活跃的受众和筹商对话进行匹配，从而自动生成个性化的告白体验，告白主可以在 DPA 上进行潜在客户挖掘（新用户）和再营销（流失用户）。

Beta 测试的数据骄傲，DPA 平台比拟粗豪的投放面貌在 ROAS 方面的效果擢升显着。与同期的告白系列比拟，DPA 告白在第一季度的平均告白支拨答复率 ( ROAS ) 提高了 94% 以上（不同告白主间对比）。

在 DPA 平台，告白主可以削弱加入并构建包含数百万个居品目次来加多投放粒度，从而以更细的投放给告白受众。

手艺对于平台的迭代升级至关进犯，而机器学学习模子如今在互联网公司应用依然极为普遍。但在第二梯队公司中，模子的改进似乎可以阐扬出更大的威力。

本财报提到，机器学习模子的改进擢升了告白定位和筹商性，从而擢升

告白支拨答复率 ( ROAS ) 。2025 年第一季度，同期投放 DPA 和圭臬升沉告白系列的告白主，DPA 结束了 2 倍的 ROAS。

另外，ML 的改进还对大大提高了第一方数据监测的准确性，这对于告白效果归因至关进犯，不少效果告白平台无法践诺开来的进犯原因等于归因的失败，效果无法得到告白主的招供。

Reddit 还在测试集成 Smartly，使告白主可以径直在 Smartly 平台上钩划、创建、发布和预计 Reddit DPA 告白行径，从而结束创意自动化、跨渠说念知悉和更大规模的更佳效果。这无疑为其聚集"碎屑化"告白主，并为这些细微告白主提供投放效果量化提供了机会。

02 Pinterest

2024 年四季度，Pinterest 的告白收入初次突破 10 亿好意思元。2025 年一季度回落到 8.55 亿好意思元，同比增长 16%。谐和后 EBITDA 为 1.72 亿好意思元，谐和后 EBITDA 利润率为 20%，同比增长 300 个基点。

过往 Pinterest 在描写其营销效果时，时常详实强调自己平台在 Top funnel 的上风。即，借助平台上大都"Pins"（可以意会为帖子），匡助告白主完成针对场地群体的品牌曝光。但在强调升沉效果的期间，告白主不仅需要品牌曝光，更需要升沉。

基于认清了效果营销的势在必行，Pinterest 起首在居品侧进行改进，2024 年 10 月份发达发布了自动告白购买平台 Performance+。

这款营销居品，可以利用生成式东说念主工智能自动生成告白创意并结束媒体购买自动化。不仅镌汰了创建告白行径的时候和资本，作念过在线投放的东说念主都知说念投放并不单是是把钱花出去，在创建践诺行径的时候也有大都的常识和教学积存可以对后续投放产出比有巨大影响。

Performance+ 的亮点在于，镌汰告白行径创建时候和资本的同期，擢升低漏斗告白的效果。还允许告白主确认树立的 ROAS 进行竞价的优化，扬弃了传统的简陋确认点击率和升沉率来设定竞价的面貌，这变相在推翻平台自己的 Top Funnel 的历史上风。

企业这种近乎自我含糊的勇气是值得讴歌的，其 CRO（首席营收官）涌现， low funnel 的收入依然占告白收入的 60% 以上。

在最新一季的财报中，治理层给出了 Performance+ 筹办擢升量化数字：

1.80% 的 Performance+ 告白行径线路优于传统告白行径；

2.Performance+ Creative 的升沉率平均擢升了 14%，每次升沉用度 ( CPA ) 则镌汰了 10%。Performance+ 可将创建时候减少多达 50% 或更多；

3. 同期收受 upper funnel 和 lower funnel 场地的告白商，其 click-through rate 提高了近 2 倍。

随后，Pinterest 发布一款创意生成器具，可以自动索要图像并生成新的创意图片，麇集 Performance+，让在线践诺的资本再次镌汰。

对于电商告白主，淌若有上万个 SKU 那么光是投放素材生成这块，这个器具的效劳之大就足以对告白酿成很大的诱骗力。

咱们潜水在多个营销筹商的 Reddit 子论坛上，发现不幼年告白主格外醉心这一器具，蓝本需要找外包搞定的投放素材当今可以我方搞定了，简约出来的资本又可以产生新的投放了。

CRO 这样描写 Pinterest 最新的营销愿景：Pinterest 在并吞界面、并吞虚耗者体验中同期领有 upper funnel、middle funnel 和 lower funnel，能够为用户和告白商将这些法子整合起来。

要冲破自己的传统上风，栽培新的壁垒并非易事。一位 D2C 营销高管评陈说，Pinterest 上的 ROAS 是一个" long game "。因为虚耗者会 pin 东西，然后稍后纪念购买。这代表了一大部分告白主对 Pinterest 在 low funnel 的忧虑，Performance+ 需要拿出更多的到手案例来讲授自己的实力。

03 B 站

刻下的 B 站濒临两个采选：成为一家踏实的第二梯队告白平台，或者成为一家第三梯队致使更低层级的游戏公司。

以 B 站刻下的用户量和东说念主才、手艺储备，B 站不可能两个业务都站在第二梯队，致使不可能同期站在第三梯队。尤其在许多东说念主看来，成为低配版腾讯，不应该成为 B 站这样一个领有汉文互联网最颠倒内容和东说念主群生态的大平台的往常采选。

数据来源：B 站财报

确认咱们的调研，B 站的营销搞定决策掩盖面依然比较皆全，2024 年底推出的" MATES 东说念主群资产模子"补皆了"营销法子论"这个缺口。面前依然掩盖从东说念主群、内容筛选，东说念主群和内容知悉，定向投放、智能投放和调价器具，建站践诺、投后复盘等整条营销链条。

B 站的上风在于，其颠倒的内容生态和高粘性的一线城市受过淡雅锻练的年青用户群体。前者可以发酵出不少 B 站专有的内容，并像外扩散带来用户增长；后者则带有十分了了明确的用户标签，在进行东说念主群定向（或者营销侧的东说念主群包）时大大镌汰了手艺门槛。

外界对 B 站的见地也很分裂，一方面以为 B 站守着金山银山，这样多优质内容无法变现。另一部分东说念主则更有代表性，以为 B 站的用户自然十分抉剔，屌很难达成升沉。这是两种十分典型的不雅点。

更普遍和有共鸣的见地是，B 站最根底的社区文化与买卖化之间的矛盾，这个矛盾似乎可以掩盖前文所致的内容和用户变现难两个问题。

B 站 2024 年底推出的" MATES 东说念主群资产模子"，应该是思从正面化解这个狼狈气象，尽管略带"不熟谙"（为了凑一个 mate 单词，将信任和认同对调，不合乎粗豪东说念主的心智变化），但不得不说有的告白主更可爱采纳这套法子论，尤其是将其中转化点和 B 站内容量化筹办麇集，能让告白主更了了量化投放效果。

在咱们呢看来，这套模子过于"颠倒"，可能只是适用于 B 站，营销中的法子很难和其他平台的量化数据对比。告白主只可在临了的升沉对比不同践诺平台的 ROAS 效果。

面前来看，在"效果营销"这个范畴，B 站仍显底气不足，这种不足是从上至下的。顶层上，治理层并未矍铄发展告白业务的决心——至少咱们看到在游戏上的包涵和插足力度更大。

在中间层，B 站的内容和用户画像标签过于简陋，如用户虚耗智商标签仍然以"手机品牌型号和价钱"、虚耗的内容类型等旧例法子来详情。用户标签逻辑的合感性会影响东说念主群定向和东说念主群资产包的准确性，从而影响告白投放的效果。

底层则是 B 站在营销范畴的手艺东说念主才和基础储备不足。这里说储备不足并不是居品出现 bug 用户无法使用，而是手艺启动居品向更高等迭代的场地感不足。

举例，B 站最新推出的 MATES 东说念主群资产模子居品手册中提到，"将用户在 B 站统共触点资源进行分步履及频次模子预演，通过不休端正调参，使得在较长周期内的东说念主群层级越深，升沉率踏实越高"，这讲明东说念主群层级分辩仍然所以步履频次的凹凸来分辩，而不是基于实在意图或者步履意会来分辩。

这种分辩法子弗成说是造作，只可说不够精确。大模子出现后依然可以基于内容意会和东说念主群匹配来作念用户再行定位，但面前 B 站似乎这样的演化并不热衷。

致使可以这样说，一直以来，B 站并不是一家以手艺见长的公司，传统的营销表面加颠倒的社区生态相沿起了刻下的告白业务，但要思走向第一梯队，手艺势必要进行大规模的改进和鼎新。

和 Pinterest 和 Reddit 比拟，B 站的研发用度占比只消 7% 附近，这诚然是由于国内普遍的"降本增效"趋势的惯性使然，但也涌现出治理层敌手艺启动的场地感不足。

手艺插足不足，径直收尾等于居品升级和转型缓缓。尤其是在大模子风口下，不少公司依然讲授这个风口对于告白手艺的全面改进是可行的—— Pinterest 和 reddit 都有模子启动的告白中枢居品，如 Reddit 的 DPA（动态告白模子）和 Pinterest 的 Performance+ 这两款居品，都依然在推行链接用户需乞降推动告白收入增长阶段。

但 B 站的大模子对收入的启动效果尚不权臣，尽管在 2024 年和 2025 年分别发布了自研大模子居品 Index 以及基于 AI 启动的智能器具" Insight Agent "。治理层在 2024 年三季度涌现效果营销对告白收入的擢升，但尚未涌现具体细节。

从最近几个季度的财报信息和治理层发言来看，B 站的告白收入更多依靠加多告白加载量、垂直范畴需求侧竞争加重产生的投放量加多，一如陈睿所言的"用户愈加熟谙"带来的营销掩盖面加多所启动。

从中，咱们面前暂时还莫得明确看到团队"自觉努力"对告白业务收入的增益。

从前文分析的 B 站在告白业务上的动作来看，B 站并不缺努力，但也许是采选大于努力，B 站所崇尚的" MATES "营销法子论，在 ROAS、ROI 们面前，是否还吃的开，要打一个大大的问号。

当作第二（也许是第三）梯队的告白平台，B 站需要认清这个现实：一个告白主在 B 站的投放预算，可能只是字节系、腾讯系的零头——这是行业的基武艺实，一如Pinterest 的首席营收官在某播客节目中说起，品牌告白驾驭 Meta、谷歌系告白平台的预算淌若是 30% 的话，那么 Pinterest 吃到的预算可能就只消 3%-15%。

B 站只消积存的迷漫多的 5%，才调汇合成 10%、20%，致使是 50%。坚决拥抱高质料居品的中小告白主，和垂直行业，这些如同溪流般的企业并不关注营销表面模子或者内容、东说念主群资产包，他们更关注插足产出比。推出能够直达销售的搞定决策才是告白收入再次腾飞的机会。

04 第二梯队共同的难题：效果归因

这个共同的难题有个共同的配景：告白主用钞票投票。

Pinterest 的财报电话会议中治理层成东说念主，单一的 Performance+ 并弗成带来收入的大幅增长和市集份额擢升，必须麇集 measurement tools 才调带来告白收入的增长。

告白平台、大模子、算法亦或是营销法子论饱读舞的再绚丽，莫得实打实的插足产出比，最终可能沦为忽悠投资东说念主的伎俩，不是长期之计。

中好意思在线告白范畴均呈现"一超多强"的气象，要思博一条生路就必须向告白主讲授，在某些范畴我方亦然有竞争力的——局部告捷法。

这些范畴等于要作念到插足产出比高于巨头，这就需要各家在打好基本功的情况下，作念到在效果量化——即效果归因能取得共鸣，能和巨头的量化法子对皆。

Pinterest 和 Reddit 的法子，是在自己的归因器具上向巨头贴近，兼容行业通用效果监测器具；但在 B 站咱们筹商了多份营销贵府发现，B 站在归因方面尚未提供有用器具。

临了要强调说起的，如故 AI 大模子——这巧合是这个行业最大的手艺机遇：

大模子手艺范畴，第一梯队负责创造，而第二梯队公司负责使用。

像 Meta、谷歌这样的巨头，不会轻松在其告白平台中大范围使用新手艺，他们时常会凭借遍及的数据和工程团队，通过小流量 A/B 测试等面貌，快速试错和谐和，然后践诺。第二梯队公司只可利用其中的"时候差"，加快试错和践诺过程从而获取机会。

而第一梯队公司的小规模测试后果，又可以大规模应用于第二梯队公司。咱们将这个特色称为"新手艺放大效应"。

大模子在第一梯队公司的收入孝顺面前还无法准确料到，但在第二梯队公司依然被讲授可以愚弄在效果营销中的东说念主群定向、用户画像、内容意会，以及素材生成等凹凸游过程中，很猛进程上镌汰了投放资本，以及提高插足产出比。

它们领有遍及的数据和工程团队，可以通过小流量，以极低的边缘风险考据新手艺，然后快速鼓舞。

以上，谨是咱们对互联网第二梯队的一丝浅见开云体育，但愿能给行业以及投资者一些启示。